日前，美國財政部公布最新的國際資本流動（TIC）報告，2023年12月，海外投資者（以下簡稱“外資”）持有美債總規模環比增加2477億美元至80561億美元。受益于美債收益率的快速下行，美債前十大海外“債主”持倉規模絕大部分“水漲船高”。

據新華財經統計，2023年全年，外資持有美債出現“量價齊升”局面，以2023年12月的前十大海外官方“債主”為例，加拿大和英國當年累計增倉幅度居于前兩位，分別為1210億美元和1142億美元，日本持倉量則累計增加631億美元。

機構認為，“美元荒”現象在2023年得到明顯緩解，尤其是當年末的市場降息預期高企，為美債交易帶來不少流動性，美聯儲彼時頻頻釋放寬松言論，疊加通脹數據預示降息必要性提升，海外買盤集中釋放，增配美債以期博取超額收益。另有數據顯示，2023年末兩個月，10年期美債收益率累計回落幅度達100BPs。

“正估值效應”作用顯著 2023年美債海外持倉量有所抬升

中銀證券全球首席經濟學家管濤對新華財經表示，“不同于2022年的‘量增價減’，2023年外資持有美債是‘量價齊升’。”

——從總量角度來看，外資持有美債規模連續兩個月明顯回升，截至2023年底，共計80561億美元，由2022年底的減少4503億轉為增加7660億美元，余額和增加額均創新高。其中，凈買入美債6708億美元，較2022年少增6.4%，但規模仍列史上第三，僅次于2008年（7724億美元）和2022年（7166億美元），貢獻了外資美債持有增加額的87.6%。

——從價格角度來看，據管濤測算，受益于美債收益率下行，正估值效應952億美元，貢獻了22.4%，而2022年受累于美債收益率飆升，一度錄得負估值效應11669億美元，刷新歷史紀錄。

“2023年最后兩個月，外資持有美債余額環比顯著增長，并非外資大幅增持美債，而是因為美債收益率全面加速下行。”管濤進一步解釋稱，同期的3個月期、1年期、2年期、5年期和10年期美債收益率分別回落19BPs、65BPs、84BPs、98BPs和100BPs，產生累計3376億美元的正估值效應，貢獻了同期外資持有美債增加額的68.7%。而2023年前十個月，累計負估值效應為2424億美元。

——從投資品種來看，外資在2023年同步凈增持中長期和短期美債，此前在2022年為“一增一減”。截至2023年底，外資持有中長期美債余額69734億美元，占到外資對美債總持有額的86.0%，全年持有額增加6334億美元，2022年為減少4129億美元。其中，2023年外資凈買入中長期美債5382億美元，較2022年下降28.6%；正估值效應952億美元，2022年為負估值效應11669億美元。同期，外資持有美國短期國庫券余額10827億美元，增加1327億美元，2022年為凈賣出374億美元。

“這反映出，因長端利率回落快于短端，外資在美債收益率見頂的預期下改變了2022年‘鎖短買長’的策略，增加了對美國短期國庫券的購買。”管濤稱。

從地區分布來看，美國財政部僅公布持有美債的前20位海外官方投資者持倉數據，2023年12月份，有18個國家和地區持有美債規模環比上升，占比達到90%。目前美債的海外持倉中，47.02%為各國／地區官方持有，而在官方持倉配比方面，中長期美債占比93.39%。

具體來看，12月份，前十大美國海外“債主”當中有8位增倉、2位減倉。其中，當月倉位顯著“縮水”的開曼群島，在前一個月也是唯一一個倉位下降的地區，12月份規模下降139億美元。而增倉方面，加拿大持有美債規模當月增長150億美元，持倉排名也繼續穩固在前一個月躍升的第五位；英國的持有量增幅也較往期顯著，當月顯著增加375億美元至7537億美元。

數據顯示，中國所持美債規模“兩連漲”，當月增加343億美元至8163億美元，此前在11月，持倉量已經回升124億美元至7820億美元，不過目前仍連續21個月低于1萬億美元。

從持倉增量的構成來看，2023年最后兩個月，中國持有美債規模累計增加467億美元，其中，累計凈賣出美債61億美元，包括11和12月份分別凈賣出125億和凈買入64億美元；累計正估值效應528億美元，此前十個月為累計負估值效應472億美元；后者貢獻了同期中國對美債持有增加額的113%。

據新華財經統計，2023年全年，中國所持美債規模累計縮減508億美元，較2022年底減少508億美元，為連續第三年下降，降幅較2022年下降70.7%。數據顯示，中國持有美債規模的歷史最高點為2013年11月，當時達到了13167億美元，相較于彼時的峰值，中國持有美債規模已經縮減約5004億美元，這反映了全球債券收益率比價優勢的變化與我國在優化外匯儲備結構、分散資產風險方面的努力。

而作為美債第一大持有國，日本持有美債規模“三連漲”，12月的倉位進一步增加107億美元至11275億美元，續刷2023年內新高。截至2023年12月末，持有美債規模累計增長631億美元。

美債收益率兩個月回落100BPs “美元荒”是否完全緩解？

由于TIC數據的兩個月時滯性，參照數據發生時期的市場情況可以解釋其變動原因。2023年12月，伴隨美聯儲連續第三次維持利率不變，且在月中接連釋放寬松言論，機構紛紛押注美債收益率有望在2024年回落至3%以下，多頭情緒快速升溫至階段高點。

從市場表現來看，10年期美債收益率延續2023年11月下行態勢，并在12月進一步加速回落，截至12月29日，該券收益率報3.88%，當月累計走低約49BPs。2023年最后兩個月，10年期美債收益率累計下行幅度達到100BPs，回吐當年近三分之二升幅。

政策面上，美聯儲在2023年12月的貨幣政策會議繼續將聯邦基金利率目標區間維持在5.25%至5.5%之間不變。聲明重申，在確定進一步收緊政策的程度時，美聯儲將考慮貨幣政策的累計收緊程度、貨幣政策對經濟活動和通脹影響的滯后程度，以及經濟和金融發展。此外，美聯儲將繼續減持美國國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券，堅定致力于將通脹率恢復至2%的目標。

當月會議之后，美聯儲鮑威爾表示，考慮到美聯儲已經取得的進展以及面臨的不確定性和風險，制定貨幣政策的聯邦公開市場委員會正謹慎行事。聯邦基金利率“可能已經或接近本輪緊縮周期的峰值”，但鑒于疫情以來美國經濟遇到的各類意外情況，委員會仍無法確保經濟正朝著2%的通脹目標邁進。

基于此，投資者加劇了對美聯儲可能在各種情況下降息的預期，彼時市場甚至預測美聯儲在2024年將降息近100個基點，相當于認為經濟衰退的可能性在20%左右。

然而，在2023年末的美聯儲路徑“轉向”之際，能否預言本輪“美元荒”的結束？

2022年，面對高通脹回歸，美聯儲開啟了“追趕式”加息，全年累計加息七次、425個基點。彼時的緊縮預期推升美債收益率，當年，3個月、1年、2年、5年和10年期美債收益率分別飆升436BPs、434BPs、368BPs、273BPs和236BPs。受此影響，全球股債“雙殺”，國際資本大量回流美國，全球遭遇“美元荒”。

2023年，美聯儲全年累計加息四次共100BPs，并自9月份以來連續三次暫停加息。自2023年11月份以來，美債收益率和美元指數均沖高回落。截至2023年底，2年期美債收益率較前一年底回落了18BPs，年均美元指數環比回落0.5%。

管濤稱，“全球股債‘雙升’背景下，國際資本回流美國規模銳減，只能說‘美元荒’趨于緩解但仍處于高位，談論基本結束還‘言之尚早’。”

同時，另從美債存量角度來看，過去數十年，債臺高筑已成為伴隨美國經濟的常態。美國政府在經濟衰退時期，習慣于通過不斷推高財政赤字和寬松銀根，延緩危機到來。據美國債務鐘實時數據顯示，截至當地時間2月18日5時50分，美國債務規模已經達到34.24萬億美元。

美國國會預算辦公室（CBO）2月上旬警告稱，美國政府不斷膨脹的債務負擔帶來的償債成本將在2025年達到創紀錄高位，此后繼續攀升。CBO在最新的聯邦預算展望報告中指出，2025年凈利息支出或將攀升至GDP的3.1%，為1940年以來最高水平，預計在2034年達到3.9%。

不斷上升利息成本可能會加劇投資者對高額債務壓力的擔憂。美國國會預算辦公室主任菲利普·斯瓦格爾（Phillip Swagel）在一份聲明中表示：“凈利息成本是赤字的一個主要因素，其增幅相當于2024年至2034年赤字增幅的四分之三左右。”

彼得·彼得森基金會負責人在一份聲明中提及，“僅僅在過去三年里，美債利息成本就增加了一倍有余，目前達到了每天20多億美元。”在CBO的展望報告中還提到，預計2024年美國預算赤字將達到1.58萬億美元，到2034年將增至2.56萬億美元。

機構認為，放眼中長期時段，包括海外官方投資者和美聯儲在內的多方參與者，都在審慎考慮美債的配置性價比，在其波動率較大的表現下，不少投資者選擇增配諸如人民幣資產等相對穩定的投資選項。同時從風險溢價方面來看，美國通脹中樞的上行在一定程度上已經成為市場共識，大概率增加其經濟和貨幣政策的不確定性，未來美債期限溢價或成為長端美債收益率的潛在拉動項。